Русия продава златото си десети пореден месец, дефицитът е два пъти по-голям от планирания

🇷🇺🪙 Руският бюджет се очаква да завърши годината с дефицит от 7,3 трлн рубли, почти два пъти над записаните в закона 3,786 трлн., а Банката на Русия вече 10-и пореден месец продава злато от своите резерви в операции, свързани с покриване на дефицита. През септември златният резерв е намалял с още 0,2 млн. тройски унции, около 6,2 тона, до 72,8 млн. унции. Това е най-ниското ниво от края на 2019 г. Банката на Русия публикува месечните данни за международните си резерви на 20 октомври, а The Moscow Times ги сравни с историческата статистика на Международния валутен фонд.

От декември, когато започна най-голямата разпродажба от десетилетия, запасът е намалял с 2 млн. унции, или 62 тона. По данните на МВФ Русия е разпродавала златото си по-бързо само веднъж в съвременната си история: през 1998 г. ТОгава държавата обяви неплатежоспособност по вътрешния дълг, рублата се срина и пирамидата от краткосрочни държавни облигации (ГКО) рухна. Тогава централната банка продаде 3,8 млн. унции, около 118 тона, за три месеца. До края на годината изкупи обратно част от кюлчетата и годишният спад възлезе на 1,6 млн. унции, около 50 тона. Сегашната разпродажба вече го надмина, и то без обявена неплатежоспособност. След кризата Москва увеличи запаса над 5 пъти и към началото на 2022 г. държеше около 74 млн. унции, близо 2300 тона – петия по големина златен резерв в света.

Причината се крие в бюджета. Законът за 2026 г. предвижда дефицит от 1,6% от БВП, а новата оценка на правителството е 3,2%. За първите 8 месеца дефицитът е достигнал 5,795 трлн. рубли, т.е. близо 80% от новата годишна оценка са натрупани до края на август. Приходите от нефт и газ падат и Министерство на финансите посяга към спестяванията във Фонда за национално благосъстояние (ФНБ), създаден точно за да компенсира такива сривове в постъпленията. Само през първото тримесечие финансовото ведомство е изтеглило от ФНБ 459 млрд. рубли за покриване на дефицита.

Продажбите на регулатора са свързани със сделките между Министерството на финансите с ФНБ, макар и непряко. По информация на Reuters те съответстват на тези сделки: когато министерството продаде активи на ФНБ, за да покрие разходите, Банката на Русия продава на пазара равностойно количество от метала. Александър Потавин, анализатор в инвестиционната компания „Финам“, описа механизма още през юли: „Министерство на финансите използва натрупаните резерви, включително златото, за да покрие дефицита, когато приходите не стигат.“ Според него продажбите помагат на централната банка и да запълни дефицита на валутна ликвидност, а високата световна цена на благородния метал вероятно я насърчава да ги ускори.

Отчетите на самото министерство показват колко пари остават. На 1 октомври ФНБ възлиза на 12,98 трлн. рубли, 5,5% от БВП, но по-голямата част от тях е вложена в акции, облигации и проекти, които не могат да се продадат бързо. Ликвидната част, т.е. парите по сметките на ФНБ в Банката на Русия, е 3,8 трлн. рубли, около 45 млрд. долара, при 4 трлн. месец по-рано. В нея влизат 184,4 млрд. юана и 131,7 тона кюлчета. Този резерв стига за малко над половината от тазгодишния дефицит. Около 300 млрд. долара от резервите на Русия зад граница са блокирани на Запад от първите дни на пълномащабната война, а валутният резерв на централната банка се състои вече главно от юани на стойност около 100 млрд. долара. Още на 6 август Елина Рибакова, икономист от Института за международна икономика „Питърсън“, коментира пред Deutsche Welle, че разпродажбата сочи, че другите ликвидни активи на Кремъл се изчерпват.

Този темп на продажби изведе руската централна банка на първо място сред продавачите в световен план. Според данни на Световния съвет по златото през второто тримесечие тя е продала 21,77 тона, а след нея е централната банка на Турция с 4,23 тона. Останалите продавачи са с незначителни количества. Купувачите в същото тримесечие са Полша с 50,79 тона, Китай с 32,97 и Узбекистан с 16,17. Дялът на златото в руските международни резерви е паднал от 48% в началото на годината до 41,5% през първите дни на септември. Потавин допуска, че продажбите ще спрат около 40% или малко под това ниво, но предупреди, че дялът може да продължи да пада, докато бюджетът се нуждае от толкова големи суми за покриване на дефицита.

Част от руското злато отива в Китай. Според китайската митница от януари до юли в Хонконг са внесени около 100 тона злато с руски произход, 3 пъти повече, отколкото за същите месеци на 2025 г. Митническите данни не показват каква част от този метал, ако изобщо има такава, идва от държавния резерв. Дебаджит Саха, анализатор в LSEG, обясни, че след като Лондон, най-големият пазар на злато в света, спря да приема руски кюлчета, доставчиците пренасочиха износа на изток. По изчисления на Financial Times след нахлуването в Украйна през февруари 2022 г. през Хонконг е минало руско злато за около 35 млрд. долара.

Самият метал не е пред изчерпване. Крис Уифър от Macro-Advisory изчисли, че при темп от 200 000 до 300 000 унции на месец пълната разпродажба би отнела около 20 години. Продадените от декември 2 млн. унции са около 2,7% от запаса, с който Банката на Русия разполагаше в началото на разпродажбата. Министерство на финансите разчита догодина да върне във ФНБ 1,1 трлн. рубли от допълнителните приходи за 2026 г. Изчерпва се резервът, до който държавата има бърз достъп и с който може да покрива разходи още същия месец.

Дългът заема мястото на този резерв. Проектобюджетът за догодина, внесен в Думата на 30 септември, предвижда дефицит от 5,443 трлн. рубли и заеми за 7,72 трлн. Отбраната получава 17,1 трлн., с 27% повече от 13,5 трлн тази година. На аукциона на 7 октомври Министерство на финансите плати 16,63% годишно за облигации с падеж през 2033 г. при 14,64% през май за същата емисия. Ключовият лихвен процент е 14%, а следващото заседание на съвета на директорите на Банката на Русия е на 23 октомври.

Войната вече се финансира по двата най-скъпи начина едновременно: с резервите, натрупани за криза, и с дълг, който струва над 16% годишно. Ако данните на регулатора за октомври отново покажат продажби, а ликвидната част на ФНБ спадне и на 1 ноември, Кремъл вероятно ще покрива все повече от разходите чрез вътрешен дълг. Обратната посока би личала, ако допълнителните приходи от петрол реално върнат пари във фонда, а разпродажбата спре преди дялът на златото в резервите да падне под 40%.

📸 Снимка: Руският президент Владимир Путин държи златно кюлче по време на посещение в Централния депозитар на Банката на Русия в Москва, до Георги Лунтовски, 24 януари 2011 г. (Getty Images)

Анализ: Русия ще заема 7,7 трлн рубли, а всеки нов заем поскъпва

🇷🇺📉 Правителството на Руската федерация внесе за гласуване в Държавната дума бюджет за 2027 г. с дефицит от 5,44 трлн рубли с план да заеме 7,72 трлн на вътрешния пазар. На същия 30 септември Министерството на финансите не успя да продаде нито една облигация на последния си аукцион за тримесечието и обясни провала с „липса на заявки на приемливи ценови нива“. Седмица по-късно ведомството пласира 7-годишни книжа за 39,1 млрд рубли с 16,63% средна доходност. На 20 май същите книжа се продаваха при 14,64%.

Облигациите на федералния заем (ОФЗ) са основният инструмент, с който Москва покрива разликата между бюджетните приходи и разходи, откакто достъпът ѝ до западните капиталови пазари е затворен. За 2027 г. финансовото министерство иска да пласира с 2,3 трлн рубли повече, отколкото беше предвидило в бюджета миналата година. Когато цените на облигациите падат, тяхната доходност нараства: настоящите притежатели губят, а новите купувачи искат по-висока компенсация за риска. Затова всяко поевтиняване на руския дълг на борсата се превръща в по-скъп заем за бюджета.

Заложеният недостиг надхвърли дори очакванията, обявени от Кремъл. На съвещанието по икономически въпроси на 17 септември президентът Владимир Путин отбеляза, че „се очаква дефицитът на федералния бюджет да бъде около 2%“ от БВП при цена на петрола от порядъка на 50 долара за барел. „Може би дори изглежда свръхконсервативно, затова пък е надеждно“, допълни той. На същото съвещание Путин свърза поскъпващия петрол с по-високите приходи от петрол и газ през следващите месеци и попълването на Фонда за национално благосъстояние, който е основния резервен фонд на страната. Една седмица след това правителството одобри проект с дефицит от 2,2% от БВП. Действащият закон предвиждаше за 2027 г. дефицит от 3,2 трлн рубли, или 1,2%.

Последните две години обясняват защо пазарът не приема новия план буквално. Както обясни Александра Прокопенко от Carnegie, откакто започна войната, нито една бюджетна цел за дефицита не е изпълнена: за 2025 г. заложените 0,5% от БВП се превърнаха в 2,6%. Законът за 2026 г. предвиждаше 3,79 трлн рубли, или 1,6% от БВП. В обяснителната записка към новия проект правителството оценява дефицита за годината на 7,3 трлн, или 3,2%. Само за първите 8 месеца недостигът е 5,8 трлн рубли, повече отколкото за цялата 2025 г. Институтът на Киевското училище по икономика (KSE Institute) очаква до края на годината дефицит от 8,1 трлн, около 3,7% от БВП. Институтът смята оценката по-скоро за долна граница, защото Русия обикновено изразходва между 35 и 37% от годишния си бюджет в последното тримесечие.

Пазарът започна да отказва да финансира държавата при предлаганите условия още през лятото. Поради това министерство на финансите отмени аукциона, планиран за 24 юни. На 1 юли ведомството предложи книжа за 110 млрд рубли, получи заявки за 25,6 млрд и продаде 10,4 млрд. На 8 юли отмени и следващия аукцион. На 15 юли отхвърли заявки за 144 млрд рубли за облигация с плаващ купон, чиято лихва следва пазарните ставки, защото нито една не беше на цена, която да приеме. На 20 юли спря за неопределено време аукционите, „за да съдейства за стабилизирането на пазарната ситуация“, като през август не се проведе нито един.

Набирането на заеми беше възобновено на 2 септември с облигация с плаващ купон и падеж през 2042 г. Ведомството я продаде на цена от 92,5% от номинала и срещу 1 трлн рубли номинал получи 939 млрд. В същия ден кредитните институции взеха от Банката на Русия почти същата сума чрез репо операции, т.е. краткосрочни заеми срещу залог на ценни книжа. Според данни на KSE репо заемите са около 940 млрд рубли, а за обезпечение по тях е заложена почти цялата нова емисия. По данни на регулатора, цитирани от Carnegie, 83,6% от емисията са купили най-големите банки в страната. KSE нарича това „механизъм на непряко монетарно финансиране на бюджета“. Икономистът Владислав Иноземцев описва същата верига пред The Moscow Times: централната банка дава пари на банките, за да ги отпуснат на държавата, а после приема купените облигации като обезпечение. За него това е „скоординирана игра“, де факто „най-чиста емисионна операция“, т.е. създаване на пари. Минфин приключи третото тримесечие с набрани 1,39 трлн рубли, или 92,7% от плана, но над две трети от сумата дойдоха от тази единствена емисия.

Банките остават единственият голям купувач. Те държат 20,4 трлн рубли, или 62% от ОФЗ в обращение. Делът на чуждестранните инвеститори е спаднал от 19% през януари 2022 г. до 3,1%. Домакинствата са купили едва 1,4% от емисиите от 2023 г. насам. Самата банкова система обаче не разполага със свободни средства. Според данни на KSE ликвидният ѝ излишък от 1,6 трлн рубли през май 2025 г. се е превърнал в структурен недостиг от 3 трлн в средата на септември. Задълженията ѝ към регулатора достигат 7,4 трлн рубли в края на септември, с 185% повече от година по-рано.

Цената на тази схема расте. Облигацията, продадена на 7 октомври, е с падеж през октомври 2033 г. На 20 май и 17 юни ведомството я пласираше при 14,64% и 14,85%. На 16 септември доходността вече бе 16,30%. Междувременно Банката на Русия два пъти намали ключовата ставка, до 14%, и на 11 септември я задържа на това ниво. За 7-годишен заем държавата плаща лихва с около 2,6% над ключовата ставка. Индексът на държавните облигации на Московската борса (RGBI), който следи цените им, падна на 28 септември под 112 пункта, а към 30 септември беше около 111,2, близо до летния минимум. Анализатори на подразделението на Raiffeisenbank в Руската федерация свързаха натиска с новините „за доста съществените промени в бюджетните планове за тази и следващата година“.

Аукционът на 7 октомври показва, че парите на пазара не са свършили, а се предлагат на цена, която е неприемлива за Минфин. Заявките бяха за 134,4 млрд рубли при предложени 83,4 млрд. Министерството продаде 39,1 млрд и удовлетвори под една трета от търсенето, защото другите купувачи искаха по-висока доходност. Отделно то изплати 473,6 млрд рубли за погасяване на емисия с настъпил падеж и за купонни плащания. Планът за последното тримесечие е 2,45 трлн рубли в 11 аукционни дни, тоест средно около 220 млрд на аукционен ден. Първият от тези дни донесе по-малко от една пета от нужното.

Нуждата от заеми расте, защото едновременно се увеличават разходите за войната, но и за самия дълг. По документи, видени от Reuters, отбраната получава 17,1 трлн рубли през 2027 г. с 27% над 13,5 трлн в плана за миналата година. За 2026 г. бяха заложени 12,1 трлн, а размерът на реално изразходваните средства е засекретен. Bloomberg съобщи през юни, позовавайки се на анонимни източници, че тази година Кремъл ще вдигне военните разходи с още 4-5 трлн рубли. Общо разходите за силовия сектор, включително за национална сигурност и правоприлагащи органи, достигат 21,4 трлн, или 44% от бюджета. Социалната политика, здравеопазването и образованието получават общо 21%. Обслужването на дълга ще струва 4,57 трлн рубли, повече от здравеопазването и образованието, взети заедно. Държавният дълг расте от 19,9% на 21,7% от БВП за една година.

Останалите средства правителството търси чрез данъците. Проектът въвежда прогресивна скала от 13-22% за пасивните доходи като лихвите по депозити и дивидентите, досега облагани с 13 или 15%. Промяната ще засегне около 4 млн. души с високи доходи. Дивидентите, превеждани по специалните сметки тип „С“, през които минават плащанията към инвеститори от държави, обявени от Москва за неприятелски, се облагат с 35%. Покупките от чуждестранни онлайн платформи се облагат с ДДС от 22%, а минните и металургичните компании плащат 30% данък върху свръхпечалба. Прокопенко посочи, че по-високият данък върху лихвите по спестяванията ще намали и без това слабия интерес на гражданите към държавния дълг и ще направи изплащането му още по-зависимо от банковата система и от регулатора. KSE оценява мерките като „очевидно недостатъчни“, но според института те „подсказват какво предстои“.

Сергей Алексашенко, бивш първи заместник-председател на Банката на Русия, изчислява в анализ за New Eurasian Strategies Centre от 6 октомври, че общите разходи растат номинално с 0,44%, но военните пера нарастват с 1,7 до 1,8 трлн рубли, а разходите за лихви – с още 1,1 трлн. Затова всички останали пера трябва да намалеят с 8,7%, което при заложената инфлация от 4% е реален спад от около 13%. Само за да останат невоенните разходи на сегашното си ниво, без корекция за инфлацията, трябват още 2,5 до 2,6 трлн рубли. Тогава недостигът стига поне 8,3 до 8,4 трлн. Алексашенко допуска, че финансовото ведомство е дало на военните всичко поискано още при планирането, за да може после да отказва увеличения през годината, а невоенните ведомства ще трябва да лобират пред президента и премиера.

Нищо от това не значи, че Москва е останала без пари. Анализаторите на Renaissance Capital изчисляват, че първичният структурен дефицит, т.е. без допълнителните петролни приходи и без лихвите, възлиза на 1,5 трлн рубли, или 0,6% от БВП. Петролът и газът вече осигуряват едва 1/5 от приходите, така че заложените 50 долара за барел оставят резерв при по-скъп петрол. Фондът за национално благосъстояние възлиза на 13,2 трлн рубли, макар че по оценка на KSE ликвидни са едва 4 трлн. Самият институт обаче признава, че завръщането на пазара през септември показва, че каналът остава отворен, включително за дълг с постоянен купон.

Въпросът е на каква цена и докога може да продължи подобно финансиране. В сценария на KSE, при който Минфин приема по-висока доходност, Банката на Русия увеличава подкрепата с репо операции, а нетният размер на заемите е около 300 млрд рубли месечно, Русия остава без достатъчно финансиране в началото на 2028 г. При нова продължителна пауза на аукционите и 600 млрд рубли месечен дефицит буферите се изчерпват до юни 2027 г. „Очевидно Русия не може да си позволи още едно продължително прекъсване на набирането на вътрешни заеми, без да застраши способността да финансира държавата“, пишат авторите. Те препоръчват на съюзниците на Украйна да свиват енергийните приходи на Москва и да държат чуждите инвеститори далеч от ОФЗ, включително с вторични американски санкции срещу финансови институции от трети страни. Препоръчват още санкции срещу банките, изкупуващи най-голям дял от дълга, и ограничения за продажбите на държавното злато. Най-големия риск за сметките на Москва KSE вижда в повторното отваряне на Ормузкия проток, което би свалило цените на енергията.

Сравнението между лятото и есента показва, че руската държава все още намира купувачи за дълга си, но все по-често с пари, които централната банка е пуснала в системата. Имайки предвид тези данни и разчета на Алексашенко е много вероятно реалният дефицит за 2027 г. да надхвърли заложените 5,44 трлн рубли. Вероятно е също все по-голяма част от него да се покрива по схемата от 2 септември. Прогнозата ще бъде потвърдена, ако аукционите през октомври и ноември останат далеч под 220 млрд рубли дневно, нужни за плана, и министерството отново пласира голяма емисия с плаващ купон, съпроводена от репо операция със същия размер. Ще отслабне, ако емисиите с постоянен купон започнат да се приближават до този темп при стабилна доходност. Следващата контролна точка е 23 октомври, когато Банката на Русия трябва да вземе решение за ключовата ставка. Ако я повиши, новият дълг ще поскъпне още. Ако я задържи, доходността над 16% остава цената на един затворен кръг: държавата заема от банките пари, които са взели от централната банка срещу същите облигации.

Недостигът на ликвидност затруднява финансирането на руския дефицит

🇷🇺🚫💰 Министерството на финансите на Руската федерация е изправено пред все по-трудна задача: бюджетният дефицит на федералното правителство вече надхвърля годишния план, а банките, които обичайно купуват основната част от новия държавен дълг, разполагат с по-малко свободни средства в рубли. Натискът върху пазара на облигации на федералния заем (ОФЗ) принуди ведомството да спре аукционите през юли, точно когато нуждата от допълнително финансиране расте.

За първите шест месеца на годината федералният бюджет събра 18,622 трлн. рубли приходи и извърши разходи за 24,353 трлн. рубли. Разликата е дефицит от 5,731 трлн. рубли, или 2,5% от БВП. Той е с 2,345 трлн. рубли по-голям от дефицита за същия период на 2025 г. и вече превишава с 51% заложените за цялата година 3,786 трлн. рубли. Министерството обясни голяма част от разминаването с авансовото финансиране на държавни договори, но числата сочат, че възстановяването на баланса през второто полугодие изисква или по-високи приходи, или по-бавни разходи, или повече дълг.

Сравнението с 2025 г. подчертава колко бързо се разширява фискалният натиск. Тогава годишният дефицит достигна 5,7 трлн. рубли, почти 5 пъти над първоначалната цел и най-високото равнище след пандемичната 2020 г. Федералният бюджет за 2026 г. трябваше да намали разликата, но разходите надхвърлиха прихода с 1,7 трлн. рубли още през януари. До края на април натрупаният дефицит нарасна до 5,877 трлн. рубли, през май премина 6 трлн. рубли, а юнският месечен излишък само го намали до 5,731 трлн. рубли.

Русия все още има дълбок вътрешен пазар и нисък държавен дълг спрямо повечето от големите икономики. Според обобщение на The Moscow Times през 2025 г. Министерството на финансите е пласирало 6,7 трлн. рубли ОФЗ брутно, или около 5,5 трлн. след падежите, като освен банките купувачи са били инвестиционни и пенсионни фондове, застрахователи и частни инвеститори. Следователно описаното затруднение от юли не доказва изчерпване на възможностите за заемане. То показва, че при настоящите лихви и очаквания инвеститорите искат цена, която министерството засега не приема.

Първоначалният план предвиждаше Министерство на финансите да привлече около 4,4 трлн. рубли от ОФЗ с държавни облигации. През пролетта този механизъм все още работеше. На 17 юни ведомството пласира ОФЗ за 120 млрд. рубли и вече беше изпълнило почти целия план за второто тримесечие. Само няколко дни по-късно обаче пазарът рязко се обърна. Индексът на държавните облигации RGBI записа най-големия си дневен спад от септември 2022 г., а доходността на дългосрочните книжа достигна около 15,5%.

На 24 юни Министерство на финансите отмени аукцион за първи път от две години, като посочи повишената пазарна волатилност. На 1 юли то успя да продаде едва 10,4 млрд. рубли по номинал, най-слабия резултат от близо година. Следващият аукцион, насрочен за 8 юли, отново беше отменен. На 15 юли предложената емисия с плаващ купон не намери достатъчно заявки на приемливи за министерството цени. Пет дни по-късно ведомството прекрати аукционите за неопределено време „в интерес на стабилизирането на пазарната ситуация“.

Решението временно подкрепи цените на вторичния пазар, но не реши задачата за финансиране. За третото тримесечие ведомството беше планирало продажби на ОФЗ в размер на 1,5 трлн. рубли, като до спирането беше пласирало само 10,4 млрд. рубли. Ако аукционите останат затворени дълго, държавата ще трябва да използва бюджетни наличности, средства от резервите, други форми на вътрешно финансиране или да се върне на пазара при по-висока доходност. Последният вариант увеличава бъдещите разходи за обслужване на дълга, които вече са около 4 трлн. рубли в бюджета за тази година.

Проблемът не е просто цената, която инвеститорите искат. Банковата система, основният купувач на ОФЗ, изпитва сериозен недостиг на ликвидност. Парите в брой извън банките се увеличиха с над 17% на годишна база и преминаха 19 трлн. рубли, след като домакинства и фирми започнаха да държат повече кеш заради прекъсвания на мобилния интернет, опасения за електронните плащания и промени в данъчното поведение. До юни това беше създало ликвиден дефицит от около 2 трлн. рубли.

Данните на Централната банка на Русия сочат, че към 28 юли вземанията на централната банка от кредитни институции по операции за предоставяне на ликвидност са достигнали близо 6,77 трлн. рубли. Нетният дефицит на ликвидност в системата е бил около 2,21 трлн. рубли. Това не означава, че банките са останали без средства за нормалната си дейност, но означава, че имат по-малък буфер за едновременно разширяване на кредитирането и покупка на големи количества нов държавен дълг.

Финансовият директор на Сбербанк Тарас Скворцов описа ограничението директно: банките разполагат със средства преди всичко за кредитиране на клиентите, а ОФЗ се купуват без специална премия, когато има свободна и предвидима ликвидност. „Днес ситуацията е обратната“, каза той, цитиран от Ройтерс, като добави, че „цялата надежда“ е за някаква подкрепа от Централната банка. Изказването е показателно, тъй като Сбербанк е най-голямата руска банка и традиционно държи значителен дял от първичния пазар на държавен дълг.

Централната банка вече предоставя тази подкрепа чрез репо и обезпечени кредити. Механизмът позволява на банките да заложат ОФЗ и други допустими активи срещу рублево финансиране. Така бюджетът може косвено да получава ресурс през баланса на банковата система, без Банката на Русия да купува директно новите облигации. Каналът обаче не е безплатен: той увеличава зависимостта на банките от регулатора и добавя ликвидност в икономика, в която бюджетните разходи вече поддържат силно парично търсене.

На 24 юли Централната банка понижи основната лихва с 0,25% до 14%, но предупреди, че по-стимулираща бюджетна политика налага по-бавно разхлабване на паричните условия. Управителят Елвира Набиулина заяви, че фактическите разходи са много над равнищата от предишни години и че очакваният структурен дефицит е по-висок от заложения. При равни условия това принуждава централната банка да ограничава по-силно растежа на частното кредитиране, за да не допусне бюджетният импулс да се превърне в нова инфлационна вълна.

Тук се сблъскват две държавни цели. Министерство на финансите се нуждае от евтин и постоянен купувач на ОФЗ, докато централната банка се опитва да задържи инфлацията чрез скъпи пари и по-умерен кредит. Ако регулаторът предостави повече ликвидност на банките, те могат да купят повече държавни облигации, но част от ефекта на високата лихва се отслабва. Ако подкрепата остане ограничена, Министерството на финансите трябва да приеме по-висока доходност, да намали други разходи или да използва натрупани наличности.

Военните разходи правят това противоречие по-трудно за управление. В приетия бюджет националната отбрана получава около 13 трлн. рубли, а заедно с вътрешната сигурност свързаните пера достигат близо 16,8 трлн. рубли. Източници на Bloomberg, запознати с бюджетните обсъждания, оценяват, че реалните военни разходи за 2026 г. могат да надхвърлят плана с още 4–5 трлн. рубли. Според тях това би наложило нови вътрешни заеми за 2–3 трлн. рубли, освен ако други разходи не бъдат съкратени или приходите не се окажат значително по-силни.

На 10 юни Държавната дума даде на правителството право да увеличава разходите и държавния дълг над ограниченията в бюджетния закон без обичайната продължителна процедура за поправка. Мярката дава оперативна свобода, но намалява предварителната видимост върху окончателния размер и структура на разходите. Така формалният годишен план вече не е твърда граница за заемите, а отправна точка, която кабинетът може да промени според военните и икономическите нужди.

По-високите цени на петрола могат временно да подобрят постъпленията, но не махат риска от по-слаби приходи извън суровинния сектор. Забавянето на икономиката, влошаването на корпоративните кредитни портфейли и исканията за преструктуриране на заеми ограничават данъка на печалбата и потреблението. В същото време държавата плаща субсидии и компенсации на рафинериите и горивния пазар, включително след щети и производствени прекъсвания, причинени от украински удари с дронове.

Официалните проектировки вече сочат дефицит над първоначалния план. Данни от правителствения портал предполагат разходи от 45,11 трлн. рубли и дефицит около 4,83 трлн. рубли. Частните оценки са по-високи: експерти на Газпромбанк допускат разлика между 6,5 и 7,5 трлн. рубли, ако разходите надхвърлят закона с 3–4 трлн. рубли и приходите отслабнат наесен. Тези прогнози не са равнозначни на окончателен резултат, защото авансовото финансиране може да забави разходите през второто полугодие, а по-скъпият петрол може да увеличи приходите.

Пазарът на ОФЗ ще покаже коя от двете сили надделява. Ако Министерство на финансите поднови аукциони без значителна премия и успее да изпълни плана, сривът от юли ще остане временен епизод. Ако са нужни по-високи приходи или нова вълна от финансиране от централната банка, бюджетният дефицит ще започне по-видимо да се прехвърля към банковите баланси, лихвените разходи и паричната политика. Това не значи непосредствена невъзможност Русия да финансира бюджета си. Означава, че цената на това финансиране расте, а свободата едновременно да се поддържат военните разходи, кредитирането и ниската инфлация намалява.